Правила игры для security-токенов

0
71

В июле прошлого года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала письмо, в котором приравняла security-токены к ценным бумагам. Этот тип токенов предоставляет владельцам право голоса или участия в принятии решений, право на получение дивидендов и ряд других прав.

Письмо SEC поставило эмитентов security-токенов перед необходимостью соблюдать законодательство о ценных бумагах. И если до этого такие токены пользовались большой популярностью, то после вмешательства регулятора их количество резко сократилось.

Организаторы все чаще начали делать выбор в пользу utility-токенов, некоторые меняли параметры краудсейла прямо во время его проведения. Во многих случаях утилитарность токенов была обусловлена желанием создателей проекта привлечь деньги, не нарушая требования SEC.

SEC уже признала несколько проектов эмиссией security-токенов и обязала их руководителей соблюдать требования законодательства о ценных бумагах. Среди недавних примеров – Airfox и Paragon Coin. В ноябре регулятор обязал их вернуть инвесторам средства и заплатить по $250 тыс. штрафа. Теперь проекты должны будут зарегистрировать свои выпуски токенов. Для миноритариев решение SEC пока ничего не меняет, так как они уже потеряли большую часть денег (токены подешевели более чем на 90% после ICO). Впрочем, в случае выполнения предписаний регулятора возможен рост спроса на токены проекта и, соответственно, их стоимости.

ICO-2018
Объем средств, привлеченных на ICO и Pre-ICO в 2018 году. Источник: Bloomchain Research

В зависимости от того, какой будет выбран механизм, доход могут получить разные участники вторичных торгов. В базовом сценарии при объявлении оферты по номиналу доход получат все нынешние держатели и новые покупатели. Если токены будут выкупаться только у токенхолдеров, прошедших KYC/AML-процедуру, другие держатели заработают меньше. Тем не менее вторые тоже заработают, так как участники ICO, продавшие свои токены на вторичном рынке, наверняка захотят выкупить их обратно и продать по номиналу. В то же время неясно, как SEC будет наказывать фаундеров проектов, если они не смогут вернуть привлеченные деньги участникам ICO.

Правовой вакуум в отношениях между регулятором, эмитентами и инвесторами остается одной из главных причин обесценивания рынка ICO и снижения активности на нем. Объем привлечения средств через ICO и STO (security token offering) на текущий момент составляет около $27 млрд, более 80% этой суммы приходится на январь-ноябрь 2018 года. Кроме того, по разным оценкам, от 15% до 80% проектов либо оказываются мошенническими, либо просто терпят неудачу.

ICO

Источник: Bloomchain Research

Решить проблему защиты инвесторов можно было бы путем выработки четких правил проведения ICO с выделением STO — эмиссии security-токенов — в самостоятельное направление с ограниченным доступом к приобретению монет. Для этого в первую очередь необходимо законодательно определить, что такое security-токен.

Какие токены считать ценными бумагами?

Пока нет правил регулирования выпуска цифровых монет, семейство security-токенов остается крайне неоднородным. По некоторым оценкам, доля токенов с признаками ценных бумаг составляет менее 7%. Еще около 12% приходится на «гибридные токены», частично наследующие свойства условно цифровых акций или облигаций.

Типы токенов по классификации ICORating
Типы токенов по классификации ICORating

В первом случае владение security-токеном дает владельцу право на участие в распределении прибыли (хотя дивиденд может быть привязан к какому-то другому финансовому показателю, даже к выручке), реже – право участвовать в импровизированном собрании владельцев монет и оказывать влияние на принятие управленческих решений. Во втором случае мы говорим о «долговых токенах», где монеты приобретаются на определенный срок и выкупаются по цене выше номинала, что обеспечивает доходность инвестиций.

«Мы в первую очередь апеллируем к проектам, которые: а) позиционируют себя как STO, то есть берут на себя прямые обязательства относительно процедуры регистрации; б) проводят сбор средств с помощью private placement; в) планируют сбор средств на площадках, у которых есть лицензия брокера. Есть ситуации с разным функционалом, вложенным в один токен: в частности, если создатели проекта предполагают что токен будет обеспечивать не только дивидендную составляющую но и, например, сервисную — когда инвестор может воспользоваться продуктом с помощью этого токена», — так в разговоре с Bloomchain объяснили свою методику классификации токенов представители рейтингового агентства ICORating.

Другими словами, STO не тождественно выпуску только security-токенов или asset backed-токенов, то есть продуктов токенизации активов (аналог секьюритизации). Среди публичных и частных размещений широко распространены случаи комбинирования такого функционала с utility-токенами, service-токенами и т.д. Кроме того, в utility-проектах механизм токеномики часто выстраивают таким образом, чтобы спрос на монеты перманентно превышал предложение, за счет чего в долгосрочной перспективе цена токена теоретически должна расти. Подобные токены можно было бы отнести к подвиду инвестиционных активов, однако такой практики нет.

Если воспользоваться данными пяти агрегаторов эмиссии «инвестиционных» токенов, по свойствам и функционалу приближенных к ценным бумагам, то итоговое количество таких проектов в 2018 году окажется минимальным – всего 2% (22 проекта из 970 завершенных).

Ценные бумаги не для всех

Для определения природы токена SEC использует тест Хоуи (Howey test), разработанный в 1946 году. Согласно тесту, актив считается ценной бумагой, если соответствует следующим критериям:

— представляет собой вложение денег;

— предполагает прибыль от инвестиций;

— выступает совместной инвестицией;

— приносит прибыль благодаря действиям организаторов или третьих лиц.

тест хоуи
Критерии теста Хоуи

В США есть несколько законодательных положений, по которым могут выпускаться ценные бумаги. R примеру, форма Reg D предполагает, что компания-эмитент получает право упрощенной регистрации выпуска ценных бумаг и подает в SEC ограниченный комплект документов. Взамен эмитент может предлагать свои ценные бумаги только аккредитованным инвесторам, соответствующим квалификационным требованиям. Критерии отбора инвесторов аналогичны российским требованиям к квалификации физлиц для работы на фондовом рынке. Они основаны на оценке годового дохода (не менее $200 тыс. на человека) и стоимости чистых активов (не менее $1 млн).

Токенизировать свои активы в соответствии с требованиями законодательства можно через специализированные платформы. Самая известная – Polymath. По данным Business Insider, проект собрал $59 млн в начале этого года путем частного размещения токенов среди аккредитованных инвесторов. Команда проекта разработала свой стандарт токена – ST-20. По задумке Polymath, ST-20 должны стать ERC-20 (стандарт токенов на базе ethereum) в мире security-токенов.

Сравнение проекта Polymath и Ethereum
Сравнение Polymath и Ethereum

В продвижении своей разработки Polymath делает акцент на простоту создания токенов стандарта ST-20 и ограничения на их покупку для инвесторов, которые не прошедших KYC/AML процедуру. Таким образом, неаккредитованный инвестор физически не сможет купить токен стандарта ST-20.

Другой сервис – Securitize – предлагает токенизировать недвижимость, стартапы и эквити. STO проводится в соответствии с положением Reg D Rule 506(c). Сначала эмитент выпускает акции, причем сам определяет их функционал: право голоса, право на получение дивидендов, обратные выкупы и оферты, право на передачу/продажу. Затем эмитент выпускает Offering Memorandum – упрощенный документ, похожий на проспект ценных бумаг. После этого начинается размещение, покупатели могут платить как в фиатных деньгах, так и в криптовалюте.

Фактически Securitize тоже обеспечивает соответствие нормативным требования с помощью квалификации и аккредитации инвесторов. Связь между токеном и физической акцией, составляющей его обеспечения, прописывается в Offering Memorandum.

Вот еще несколько проектов с похожими услугами:

  • Harbor (ориентируется на токенизацию недвижимости, в работе находится один проект — The Hub at Columbia REIT);
  • Swarm.Fund (похож на Polymath, тоже предлагает свой стандарт секьюрити токена – SRC20, в работе на момент написания статьи 5 проектов, в том числе проект создания мастерноды на DASH); 
  • OpenFinance Network;
  • Atomic Capital.

Проблема всех проектов заключается в том, что провайдеров услуг пока больше, чем реализованных кейсов. Кроме того, положение Reg D формально предполагает временный запрет на последующее размещение токенов длительностью от 6 месяцев до 1 года для участников сделок с ценными бумагами, приобретенными в рамках этого правила. Тем не менее участники традиционного фондового рынка часто нарушают это предписание, что приводит к размытию капитала. Есть вероятность, что эмитенты токенов также попробуют игнорировать установленные ограничения.

Биржи для security-токенов

Для полноценной торговли регулируемыми security-токенами нужна соответствующая инфраструктура. Многие криптобиржи, заинтересованные в комиссионных от спекулятивной торговли топовыми валютными парами и получении доходов от листинга, слабо мотивированы принимать дополнительные обязательства по соответствию своих клиентов требованиям KYC/AML.

Комплаенс-карта ключевых криптобирж. Доклад Нью-Йоркской прокуратуры, сентябрь 2018 г.
Комплаенс-карта ключевых криптобирж. Доклад Нью-Йоркской прокуратуры, сентябрь 2018 г.

На этом фоне появляются площадки нового типа, которые заявляют о соответствии всем требованиям STO. Один из примеров — tZero. Стартап, возглавляемый основателем онлайн-ритейлера Overstock.com Патриком Бирном, сам провел ICO security-токенов и привлек $134 млн от тысячи инвесторов. Впрочем, стоит отметить, что в начале года tZero оказалась в поле зрения Комиссии по ценным бумагам и биржам США, которая подозревала компанию в несоответствии требованиям законодательства. Участники рынка обвиняют компанию в завышении суммы привлеченных средств и в том, что основным инвестором выступил сам Overstock. Компания отрицает все обвинения. 

Токены TZRO были выпущены 12 октября, после 10 января 2019 года ими можно будет торговать непосредственно на платформе tZERO, для которой они станут первым обращающимся активом. К торговле токеном будут допущены только аккредитованные на платформе tZERO инвесторы.

Котировки Overstock.com, Inc. Common Stock (OSTK) на nasdaq.com (10.12.2018)
Котировки Overstock.com, Inc. Common Stock (OSTK) на nasdaq.com (10.12.2018)

Желающие развивать криптотрейдинг есть и среди традиционных фондовых бирж, выполняющих требования законодательства. Среди них, например, Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange), фондовая биржа Мальты (Malta Stock Exchange), Австралийская фондовая биржа (Australian Securities Exchange). Однако, конкретных сроков реализации этих планов нет, пока речь идет только о перспективных разработках.

И все же на рынке прослеживается определенная тенденция: security-токены должны в полной мере стать «регулируемыми» активами — по аналогии с классическими ценными бумагами.

При этом их функционал и тем более показатели доходности, скорее всего, еще долго будут уступать инвестициям в традиционные активы. С одной стороны, такое развитие security-токенов может повысить капитализацию крипторынка, так как на него придут деньги институциональных инвесторов. С другой стороны, под ударом окажутся идеи криптоанархизма. Ликвидность, анонимность и операционная эффективность перестанут быть синонимами блокчейна. Оборот активов будет регулироваться, участники рынка – отсеиваться, а комплаенс — провоцировать рост издержек.