STO: новые возможности для крипторынка?

0
388

После прошлогоднего бума ICO интерес криптоиндустрии к этому способу привлечения средств пошел на спад. На это повлияли разные факторы: обвал рынка, ужесточение надзора, падение ажиотажа на фоне перенасыщения отрасли, а также большого количества мошеннических и нежизнеспособных проектов.

Свою роль сыграло и внимание регуляторов — особенно Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), которая все пристальнее следит за индустрией. SEC изучает ICO-проекты на американском рынке и с помощью теста Хоуи (Howey Test) проверяет выпускаемые ими токены на соответствие ценным бумагам.

Тест Хоуи
Критерии теста Хоуи

Токены, которые по своим свойствам и функционалу похожи на ценные бумаги, называются security (или «инвестиционные токены»).  В отличие от utility-токенов, которые предоставляют доступ к товарам или дополнительному функционалу проекта, такие токены дают владельцам право на дивиденды, долю в компании, участие в управлении компаний или принятии решений и т. д.

Инвестиционные токены должны пройти регистрацию — как и традиционные ценные бумаги. В этом случае эмитент также должен соблюдать законодательство о ценных бумагах и брать на себя ответственность перед инвесторами. Если компания не зарегистрировала security-токены соответствующим образом, ей грозит штраф и судебное разбирательство.

Неудивительно, что до сих пор на рынке было очень мало примеров выпуска зарегистрированных security-токенов. Согласно данным ICORating, во II квартале 2018 года только 4,9% ICO заявили об эмиссии security-токенов. Основатели проектов опасаются действий регулятора в случае признания их токена ценной бумагой. Такой проект приобретает неоднозначный статус: одной стороны, эмитент ценных бумаг должен исполнять соответствующие обязательства — это сложный и дорогой процесс. С другой стороны, четкой законодательной базы для ICO не существует, и расходы рискуют не окупиться из-за пассивности недоверчивых инвесторов или других негативных факторов.

Структура ICO во 2 квартале 2018 года
Структура ICO во 2 квартале 2018 года в зависимости от типа токена Источник: ICO Market Research Q2 2018

Постепенно все больше стартапов стали прибегать к использованию комплаенса (KYC/AML), а также положений  Reg D и Reg S. Это законодательные акты SEC, дающие возможность не регистрировать эмиссию в качестве ценных бумаг при частном размещении аккредитованным инвесторам из США (Reg D) или иностранным инвесторам (Reg S). Это позволило организаторам ICO предлагать security-токены резидентам США и иностранным инвесторам. Вскоре юридический комплаенс стал неотъемлемой частью успешного ICO, а в целях снижения аппетита к риску инвесторов предприниматели начали выпускать токены с функционалом ценных бумаг.  

На этом фоне популярность среди криптостартапов стало набирать понятие STO – security token offering или «регулируемое ICO». Так стали называть ICO, в ходе которого проводится размещение security-токенов. Идея ребрендинга ICO в STO возникла в отрасли в надежде разогреть охладевший рынок.

Еще не IPO, уже не ICO

Чтобы оценить перспективы нового тренда в индустрии, сравним STO с его предшественником – ICO — а также с двумя более традиционными способами привлечения финансирования: прямыми венчурными инвестициями в капитал компании (VC) и публичным выпуском акций (IPO). Далее в материале под ICO мы понимаем способ выпуска utility-токена, имеющего внутреннюю ценность за счет роли в бизнес модели. Все ICO, анонсирующие выпуск security-токена, относим к STO.

Сильные и слабые стороны разных типов фондирования:

STO vs IPO
*риск признания выпуска (сделки в случае VC) недействительным **имеется в виду риск невозврата по причине обмана или мошенничества, а также по причине отсутствия экономически прозрачных способов получения инвестиционного дохода *** В случае эмиссии – издержки в процессе обращения (поддержание листинга, отчетность для регулятора и инвесторов), в случае VC – постоянные издержки работы с инвесторами (отчетность для регулятора, инвесторов и проч.)

В первую очередь, сравним STO с традиционными способами фондирования. Здесь видны те же преимущества, которые обладает и ICO – относительно низкие стоимость средств и издержки в процессе работы, возможности децентрализации. Кроме того, прямые инвестиции обычно характерны для крупных капиталов, организация IPO для небольшой компании также невыгодна.

В плане рискованности вложений STO как инструмент выигрывает у ICO. Ключевой пункт в этом сравнении — риск невозврата инвестиций, на который  инвестор обращает внимание в первую очередь.

В случае с utility-токенами у инвесторов практически нет гарантий возврата вложений. Кроме того, механизм отдачи на инвестиции часто выглядит сложным и неэффективным. У инвесторов в таких проектах могут возникать сложности при оценке рисков и получении ответов на принципиальные вопросы. Если раньше ажиотаж вокруг ICO стимулировал аппетит к риску, то теперь, на фоне большого количества неудачных стартапов, инвесторы стали гораздо осмотрительнее.

Принцип действия STO во многом скопирован с законодательства по ценным бумагам, поэтому механизм потенциально лишен повышенных рисков невозврата инвестиций. Позиции STO прочнее и в плане регуляторного риска. Определение токена как ценной бумаги требует внедрения комплаенс-контроля. Даже если проект будет проводить частное размещение без регистрации выпуска, эмиссия не будет анонимной в глазах регулятора.

При разговоре о низкой стоимости проведения STO стоит учитывать, что это относительный показатель при сравнении с традиционными способами привлечения фондирования. Выпуск security-токена и проработка его функционала требуют затрат, и зачастую немалых. В этом плане STO уступает ICO, которое можно организовать практически без затрат. Однако после большого количества недобросовестных проектов инвесторы все чаще предпочитают более дорогой security-токен, а это влияет на планы стартапов.  Так что значимость этого пункта для сравнительного анализа мала.

STO-стартапы и их токены

Для большинства выходящих на STO проектов характерна простая конструкция токена, аналогичная долевой ценной бумаге: предприниматели обещают выплачивать часть будущей прибыли в виде дивидендов и предоставить право на часть имущества. Также существуют примеры выпуска аналога долговой ценной бумаги, где токены приобретаются на определенный срок и выкупаются по цене выше номинала, что обеспечивает доходность инвестиций.

Схема вознаграждения инвесторов на примере двух криптостартапов:

Сравнение STO-стартаповПроцесс привлечения средств с помощью STO зависит от конкретных юрисдикций и их правил. 

STO в целом дублирует процесс эмиссии и регистрации ценных бумаг, добавляя в него технический элемент выпуска цифрового актива на блокчейне – security-токена, отмечает CEO проекта Tokenomica Артем Толкачев.

«Выпуск таких токенов должен соответствовать правилам, установленным в юрисдикции эмитента, и учитывать ограничения по типу инвесторов. Если проект привлекает только квалифицированных инвесторов, то, как правило, не требуется регистрация проспекта. Если же предполагается участие неквалифицированных инвесторов — проспект необходим, причем он должен отвечать требованиям каждой из стран, резидентами которых являются эти инвесторы. В ЕС существует возможность регистрации проспекта в одной из стран и его использование во всех других европейских юрисдикциях через режим паспортизации», объясняет Артем Толкачев.

Решение о проведении публичного или непубличного размещения на рынке ценных бумаг такое решение зависит от стратегии эмитента, целевых инвесторов и рынков, добавляет эксперт. Как говорилось ранее, американское законодательство позволяет предлагать security-токены без регистрации в качестве ценных бумаг только квалифицированным инвесторам. Чтобы выполнить эти требования и определить квалификацию инвесторов из США, проекты используют KYC-решения. В ряде других юрисдикций стартапы могут предлагать токены для свободной продажи.

При этом говорить о четком разграничении ICO и STO пока не приходится. На первый взгляд, под новую категорию попадают все проекты с security-функционалом, даже если сами они не позиционируют свое размещение как STO.

Однако более детальный анализ показывает, что отсутствует даже единая методика определения статуса токенов, не говоря уже о маркировке размещения как security token offering. Поэтому на профильных порталах можно встретить один и тот же проект, отнесенный к разным способам размещения.

ICO-проекты
Пример пересечения включенных в некоторые из агрегаторов ICO-проектов

Новое название, старые проблемы

STO как способ привлечения фондирования страдает от многих проблем, которые не удалось решить ICO. В первую очередь, это поиск официального и прозрачного механизма возврата инвестиций, а также формирования внутренней стоимости. За размещением в любом случае стоят криптовалюты и блокчейн, для которых еще нет четкого регулирования. Поэтому возникают вопросы о том, чем будет подкреплен функционал токена и какие механизмы исполнения обязательств будут задействованы.

Например, для реализации права владельца акции на участие в управлении компанией законодательно устанавливается порядок проведения собраний акционеров, процедуры голосования, регистрации акционеров и другие правила. Для токенов подобных нормативов просто не существует, поэтому проекты вынуждены импровизировать.

Артем Толкачев указывает на еще одну проблему, связанную с security-токенами: из-за регуляторных ограничений существующие криптовалютные биржи не могут организовывать торговлю такими активами.

«А проекты, имеющие соответствующую лицензию рынка ценных бумаг и интеграцию с миром блокчейна, пока только были анонсированы, но еще не запустились», говорит эксперт. Tokenomica занимается разработкой решения, которое позволит проектам осуществлять эмиссию security-токенов в соответствии с законодательством и даст возможность инвесторам торговать такими активами на платформе.

Еще один вызов для STO — риск превратиться в подвид IPO. Если дать токену соответствующие права, он ничем не будет отличаться, например, от акции. В итоге рынок придет к тому, от чего пытался уйти: выпуск токенов будет сопровождаться теми же издержками и процедурами, что и IPO. В этом случае станет неизбежным формирование публичной компании, многочисленные инвесторы которой будут пристально следить за ее деятельностью. Для стартапов это станет проблемой — очевидно, что далеко не все проекты готовы к подобным переменам.

Это один из главных аргументов противников STO —  публичное размещение security-токенов теоретически может стать полным аналогом IPO, но только для стартапов, а не состоявшихся компаний.

Феномен STO выглядит как логичная эволюция ICO, когда в хаосе крипторынка появляются качественные проекты, а инвесторы становятся более привередливыми и менее склонными к риску. Привлечение финансирования через выпуск токена с функционалом ценной бумаги обладает рядом преимуществ перед IPO и прямыми инвестициями. Токен — более гибкий актив с относительно низкими транзакционными издержками. Этот объект вложений доступен широкому кругу инвесторов с разным размером капитала. Однако пока STO выглядит как несколько модифицированное ICO, а не прорыв на рынке криптофандинга. Для полноценного развития STO необходимо решить основные проблемы, унаследованные от ICO.